大手電力の経営を安定化させてきた一般担保付社債は2025年をめどに発行できなくなる。いよいよ大手電力は資金調達面でも「普通の会社」になるわけだ。しかし、依然として大手電力の資金調達方法に変化の兆しは見えない。社債市場と大手電力の経営問題に精通するアジアエネルギー研究所の廣瀬和貞代表に解説してもらった。

 日本銀行による異次元の金融緩和政策の継続で、極端な低金利状態が長期にわたって続いている。この政策が始まった2013年4月当初、日銀は「2年間程度で2%の物価上昇を実現する」という目標を掲げた。

 だが、目標達成の時期は、6度も先送りされ、出口に向かうための議論すら始められない状況にある。2016年には長短金利操作が追加され、短期のマイナス金利のみならず長期金利も0%程度に誘導されることとなった。

 一方で、国債や上場投資信託などの大量の買い入れによって日銀のバランスシートは膨張している。今回の金融緩和政策の開始直前の資産規模は約164兆円。現在は3倍を超えて約525兆円(2017年12月10日時点)となっている。

 また、常に大量に購入する買い手が存在することで、需給に基づいた価格を示す機能が債券市場・株式市場から失われるという副作用も大きくなっている。このような異次元の金融緩和政策は永久には続けられず、いずれは終了せざるを得ない。

 日銀の目標である年率2%の物価上昇が実現して金融緩和政策を終了する場合、期待以上のインフレを防ぐために、短期金利を2%以上に、長期金利はそれ以上の水準に誘導することが必要となる。反対に、日本政府の財政状態への信頼が失われることで、国債の価格が暴落して極端なインフレと高金利になる可能性もある。

 いずれにせよ、金利水準が上昇するシナリオは避けられない。それがいつ始まるかが不透明なだけである。

大手電力各社は財務が脆弱なまま収益低下へ

 ここで、大手電力(旧一般電気事業者)の財務と資金調達の状況を見てみよう。

 電気事業は典型的な設備産業であり、大手電力各社は長期にわたる安定的な資金の調達が不可欠である。長期資金の調達のためには、利益を蓄積して財務体力を強め、信用力を高めることで、有利な条件での銀行借入や社債発行を行うことが原則である。

 しかし日本の電力会社の場合は、第二次世界大戦後の急速な経済復興を支えるため、利益の蓄積による財務体力の強化を待たずに、総括原価方式による料金規制によって利益を安定させてきた。この仕組みで信用力を高め、負債(銀行借り入れや社債発行)による資金調達を容易にした。

 さらに、一般担保付社債の発行が認められたことも、長期安定資金の調達に有利に働いた。一般担保付社債とは、社債発行会社のすべての財産について、会社が倒産した際に他の債権者よりも優先的に弁済を受ける権利が付いた社債である。

 一方で、料金規制は超過利潤を認めず値下げを求める仕組みであったために、大手電力各社の資本の蓄積は進まなかった。結果として、大手電力の財務体力は、過去から現在に至るまで脆弱なままだ。電力システム改革による自由化が進展することで、総括原価方式による料金規制は大幅に縮小した。そこへ、新電力との小売り競争が加わり、大手電力の連結売上高は漸減している。

緩やかな金利上昇で利益は吹き飛ぶ

 現状では、大手電力各社は平均して1%台前半までの有利な金利水準で資金を調達しており、多額の金融負債を抱えつつも各社とも純利益を計上できている。しかし、今後日銀が政策目標を達成し、2%の物価上昇が実現したことに伴い緩やかに金利が上昇する場合においてすら、赤字に転落してしまうほど利益水準が低い大手電力もある。

 下の図表に示す大手電力3社は、利払い前の段階の利益率が1%台、もしくは2%台であり、仮に負債の金利が平均してそれぞれ2%、もしくは3%に上昇すれば赤字となる。総括原価方式と地域独占の時代であれば、料金値上げにより確実に収益を回復できたが、全面自由化後の競争環境の変化により、さらなる値上げは一層の顧客の剥落に繋がる可能性がある。北陸電力のように、2018年度からの値上げを計画する会社もあるが、その効果は見通しにくい。

わずかな金利上昇で利益がなくなる電力会社も
利払い前純利益率が3%未満の大手電力の財務状態

 もちろん、現在は各社とも原子力発電設備に多額の安全投資をしなければならない一方で、その再稼働の時期が見通せないという、いわば例外的に不利な状況であるのは事実である。表に示した低利益の3社は、いずれも保有する原子力発電所が稼働していない。

 しかし、原子力事業に積極的とされる政権与党が衆参両院で安定多数の議席を占める中でも再稼働が進展しないという現状を踏まえれば、再稼働のみに収益回復の期待を賭けるのは難しい。仮に原子力関連の追加投資をせず、現有設備の維持更新のためだけに設備投資を絞ったとしても、償還を迎える負債の借り換えのために、今後も多額の資金調達が必要となる。

電力システム改革が求める事業と債務の再構成

 電力システム改革が進捗し、2020年4月までには送配電部門の別会社化も行われる。これは必ずしも資本関係の変更を迫るものではないが、一方で、東京電力フュエル&パワーと中部電力との間に燃料・火力発電事業の共同事業体JERAが発足するなど、業界の再編に繋がる動きも出て来ている。

 本来であれば、低金利状態が続く今のうちに、従来の垂直統合型の事業モデルを再検討し、保有する事業や設備の再構成の準備を進めるべきだ。そして、資金調達の手段に関しても、新しい事業モデルに合わせて、最適な手法の工夫を始めるべきであろう。

 しかし実際には、大手電力各社は依然として旧来の一般担保付社債の発行を続けているだけである。

 2017年9月末時点の発行残高が約60.9兆円の普通社債の中で、電力債(残高約9.3兆円)は約15%を占める。2017年10月以降も発行が堅調で、普通社債発行額の約20%を占めている。

 ただし、一般担保付社債の発行が許されるのは2025年までであり、それ以後は大手電力に認められていた特別な資金調達手段はなくなる。資金調達に関しても「普通の会社」となる。

2017年度下期(10月以降)も電力債の発行は活発
大手電力各社の社債発行状況

 大手電力各社の持つ長期資金は、主として固定金利で調達したもので、償還までの間に金利環境の変化の影響は受けない。実際に、各社の有価証券報告書に示された事業リスクの認識においても、「市場金利の変動及び格付の変更により当社グループの調達金利が変動し、当社グループの業績は影響を受ける可能性がある」としつつも、「ただし、有利子負債残高の多くは固定金利で調達した長期資金(社債や長期借入金)であるため、市場金利の変動による業績への影響は限定的と考えられる」(中国電力・2017年3月期有価証券報告書16ページ)としている例が多い。

 しかし、電気事業は設備産業であるため、構造的に低収益となった場合には、短期間での業績の回復は難しい。また、信用力が低下すれば多額の負債を短期間に再編するのも困難となる。調達金利が固定であることは、ある程度の時間的な猶予をもたらすものとはいえ、事業構造・負債構成の変更に時間が掛かることも事実である。

金融緩和政策により失われた債券市場の機能

 本来であれば、社債投資家がその行動によって、電力業界に対して警鐘を鳴らし始めるべきだが、日銀の多額の国債購入の副作用により、債券市場の機能が低下している。

 つまり、需要に対して極端に供給が細っている国債の代替として電力債が好まれるため、投資家の選好によって発行体会社の事業リスクに応じた価格がつく市場となっていない。しかし、金融緩和政策の終了により日銀が国債購入規模を変更すれば、電力債が現在のように安定的に発行できるかどうかはわからない。

 償還を迎える社債の代替として銀行に融資を求めることも考えられる。一般に、長短の金利水準が正常化すれば、金融機関の業績には好影響がある。しかし、主要各行とも電力セクターへの貸し出し額は極大化しており、他のセクターへの融資が拡大したとしても、電力債償還分全額を銀行が肩代わりできるかどうかは、これも不明である。

 いずれにせよ、従来の資金調達手法の変更を迫られる時期が近づいているにも関わらず、金融緩和政策の継続により、実態以上に快適な資金調達環境が続いていることで、電力各社に対して正常なシグナルが点灯していないのが現状の最大の問題点である。

 これは大手電力各社だけの問題ではない。金融機関の側も、業界全体の問題としてオーバーバンキングの状態が続いており、メガバンク3行ともにさらなる事業リストラを計画している。また、金融緩和の状況下でも資金運用手段が限られているため、特に地域金融機関の間で業績の悪化から再編の可能性が取り沙汰されるなど、従来の常識にとらわれない発想が求められている状況である。

 電気事業のファイナンスのあり方について、電力業界だけでなく、金融機関や債券投資家、株式投資家も含めて、社債発行以外の新しい手法に関する知恵を出し合い、練り上げていくことが必要である。今までの負債一辺倒の資金調達から、転換社債やハイブリッド証券(負債と株式の双方の性質を持つ証券)も含めた、広い意味での株式による調達を組み合わせ、資金調達手段を多様化していくことが求められている。一般担保付社債が発行できなくなり、大手電力が「普通の会社」になるまでに、残された時間は少ない。

廣瀬和貞(ひろせ・かずさだ)
アジアエネルギー研究所代表
東京大学法学部卒、日本興業銀行、ムーディーズを経て現職。デューク大学MBA、日本証券アナリスト協会検定会員、経済産業省総合資源エネルギー調査会委員